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李奇霖:中国经济大整合 利率将趋势性下滑

时间:2019-12-02 10:10:48

李奇霖:中国经济大整合 利率将趋势性下滑

李奇霖:中国经济大整合 利率将趋势性下滑

发布时间:2018-09-21 20:36:10 已有: 人阅读

在市场出清力量与政策倒逼的双重作用下,中国经济将进入“剩者为王,强者恒强”的大整合时代。在这样一个变革整合的时代里,中国的利率水平将会迎来趋势性的下滑,就如同我们之前所说的美国(事实上,日本也是在80-90年代后出现了利率持续下降的趋势)。

2015年后,钢铁煤炭、水泥与机械设备(挖掘机)等几大典型工业行业的集中度指标(CR4与CR10,分别表示前4位与前10位企业的产量/产能占行业总产量/产能的比例)都出现了趋稳或不同程度的上涨。

同样在今年,大盘蓝筹的表现要明显好于创业板,中国版“漂亮50”的说法颇为盛行。这背后虽然有很多原因,但不可忽视的一个是行业龙头的利润业绩表现要明显好于中小企业,在不确定性的监管冲击下,资金抱团选择了确定性更高的资产。

为何会出现这种现象?我们认为有两个主要的推动力量:一是国家政策指导下的行政干预力量;二是行业自发出清的市场力量。

中国的工业品价格一直有着很明显的周期性波动特征。在需求旺盛、行业景气时,民间资本涌入,政府主导建设的工厂与投资项目上马,企业数量增多,各大工业行业迎来外来的新增产能。行业内部的存量企业由于竞争激烈,为争夺市场份额,行为往往短视化,短期内大肆扩张产能,加快生产,最终导致行业的产能在短期内迅速提升。

这种分散化产能的快速扩张容易出现很多问题。比如在赚钱效应下,能够进入占得一席之地的中小企业,缺乏足够的研发能力与动力,粗放小作坊式的生产方式与技术容易导致严重的生产安全与环境污染问题。

因为一来工业企业尤其是重工业往往具有固定成本高,可变成本低的特征,只要工业品高于可变成本,企业保持设备继续生产就是更为理性的选择;二来工业企业的生产设备往往具有特殊性,短期内很难变现处理;三来即使工业品价格到了停产线,很多行业内的国企兼具着解决就业保持社会安定的社会任务,很难真正退出行业。

对应到现实,在2011年四万亿投资浪潮退去后,国内煤炭、钢铁水泥等周期产业出现了产能过剩、价格一跌再跌,迟迟不能出清的问题。

再比如高杠杆与债务风险的问题。重工业原本属资本密集型产业,其生产设备很多时候需要企业发债、非标或融资来购买,这就注定了他们具有高负债率、高杠杆率的特征。

在分散化生产、集中度低的行业生态下,一旦出现景气度下滑、经营亏损、现金流恶化的现象,大量不成规模的中小企业独木难支,就很容易出现债务风险。考虑到我国企业负债融资对银行信贷有着极高的依赖度,实体的债务风险最终会使银行不良增多,进而影响整个金融系统的稳定。

要解决这些问题,难度很大。总体来说有两个方向,一是找需求,与现有的产出能力相适应,在国内企业与政府部门加杠杆空间有限的条件下,开发外在市场需求是较为合适的选择,比如一带一路战略释放邻国的需求。二是解决供给,去化过剩产能适应现在需求相对不足的现状。

前者治标不治本,仍是走扩需求的老路子,环境污染、高杠杆与债务风险等问题没有得到根治。所以后者才是核心。

基于这样一个考虑,政府提出了以“三去一降一补”为核心的供给侧改革,同时辅之以环保限产、安全督查与加快兼并重组整合等产业政策。

其实施效果总结起来主要有两个:1)政府鼓励加快兼并重组,一方面使强强联合成为可能,比如在2016年底产量位居行业第二与第六的宝钢与武钢重组为宝武钢,成为全球第二大的钢铁集团;另一方面并购重组案例在近年明显增多,呈现出单笔规模小、数量多的零散化特征,表明兼并对象主要是行业内的中小企业。

2)在淘汰落后产能,环保限产与查处存在安全隐患的生产车间与流水线的影响下,供给收缩,配合着不差尚可的需求端,煤炭等原料价格飙升,中下业总体面临着较高的成本压力。

其一,与传统中小企业相比,龙头有着更多样丰富的产品线,能生产高端与差异化的产品,替代性低,供需相对平衡,有更强的客户粘性,因而更具提价转移成本的空间。

而在与中小企业重合竞争的低端加工制造产品市场上,龙头企业因为有更高的市场份额,在价格制定上也往往掌握着主动权。在当前需求并不强劲的情况下,龙头在短期内很难对这些过剩的低端产品提价,以此为主营业务的中小企业更不用说,只能默默忍受。

反映到现实中,我们看到从上游原料工业到下游终端消费耐用品,其PPI幅度是在不断递减的,通胀压力传导并不顺畅(图表8)。

考虑到龙头更强的规模效应与生产技术,有着更低的平均成本,他们对原料价格上涨的边际承受能力会更强,时间也会更久。很简单的道理,如果不能提高价格,一个平均成本80的大企业与100的小企业,同样面对10元的成本上浮,两者的感受与意义是截然不同的。

其二,龙头企业实际上可能也面对着更低的成本压力。因为对原料供应企业来说,龙头企业是大客户,把控着上业大份额的市场需求。在上业集中度也不高,竞争激烈的情况下(比如煤炭,CR4不足30%),他们在原料价格谈判的博弈上往往也处于一个相对优势的地位,能以更低的成本获得生产资料。

在这种逻辑下,缺乏竞争力的传统中小企业由于成本压力,经营越来越差,最终要么退出或被大龙头兼并,要么转型成为高端加工制造业。大龙头短期内由于产品结构低端化,可能会经历阵痛,会面临向高端制造转型的压力,但转型成功后,其行业龙头位置将进一步得到巩固,行业内部的集中度会提高。

不过,沿着这种思路,成本提高虽使上业持续存在超额收益,但某些中下游接盘行业由于很难继续向下转移成本,毛利率会持续受到压制,从而影响反噬未来的需求。

一个解决方法是将上中下游三者整合。这一点政府现在在努力推进,比如2016年中国远洋、武钢与中国船舶(行情600150,诊股)的交叉持股,今年国电与神华集团直接合并形成的“国家能源”集团。未来当成本压力大到一定程度后,市场可能也会自发性的出现产业链整合一体化的趋势,将外在部门的高成本内部化,在满足自我供给要求的同时,扩张业务板块,形成大集团式的经营格局。

所以,中国未来不仅是行业内部的横向整合,还有可能是产业链上下游的纵向大合并。这是行政干预力量与市场力量共同结合的产物。

从理论上讲,当企业退出、资源向大企业聚集、行业供给削减后,产品价格开始回升,行业的赚钱效应再次显现,资本又会净流入,市场上的企业数量又会陆陆续续增加,整个行业可能又会重新出现分散的趋势。现实中,也曾出现过钢铁行业集中度提高后,又重新回落的情况(图表9)。

不过,这种逻辑与现实可能并不适用于此次,因为这次行业整合具有行政力量主导干预的特征,工业产业将建立更高的进入壁垒与更为通畅的退出机制。

就进入壁垒而言,一来土地成本越来越高,环保技术要求越来越严,人才选择余地越来越大(优秀人才往大企业集中),供应链核心企业固化态势越来越明显,工业产业内的行业龙头力量只会越来越强。

二来在行业政策鼓励扶持下,垄断的强度将会较以前会有显著的增长。以钢铁和煤炭为例,政府与相关协会要求钢铁CR10在十三五规划期间要达到70%,煤炭到2020年形成10家亿顿级巨无霸企业,行业成本会由于规模效率而大幅下降,产品价格会被打到一个比较低的水平,外在资本再想进入分得一杯羹的难度大大提高。

而在国有企业改革持续推进的背景下,政府力量在慢慢退出对企业经营的管控,市场化的因子将越来越重,自负盈亏的思维慢慢建立,不赚钱缺乏竞争力就退出,不再硬抗,优胜劣汰的市场机制将发挥得更加显著。

放眼全球,中国并不是特例,现在只是走在了其他国家走过的路上。翻开经济史,我们会发现行业解构与重组,集中度拉升,大集团式垄断巨头的行业生态也是诸多经济体一致的路径与趋势。

美国在过去100多年的时间里经历了5次并购浪潮,其中前三次主要集中在工业领域,形成了托拉斯式的高集中度的垄断经营模式。

其先是在20世纪初通过横向并购建立起行业内部的工业巨头,比如在1901年创建设立的美国钢铁占据了当时钢铁行业60%的市场份额。而后又分别在20年代与60年代通过纵向与多元化的并购浪潮,完成综合性工业集团的构建。

相关学者的研究数据显示,经过三次工业产业的大并购,作为垄断势力表征的勒纳指数从0.23大幅增至0.45,行业与产业的集中度大大提高了。

有意思的是,在美国工业集中度大幅提高的这几十年时间里,美国债市收益率是一直处于上涨的趋势,并在工业整合基本完成后的70年代末达到顶点,随后便开始趋势性的下滑,迎来近40年的大牛市。

韩国也是如此,它素有财阀垄断集团经营的传统。2017年资产在5万亿韩元以上的57家大企业资产总额就达到了1842万亿韩元,相当于韩国政府2018年预算的4.3倍,而资产规模位居前五的大集团的收入、净利润与总资产占比都在50%以上。

它的这种寡头垄断的产业结构是在80年代初期得以完善确认的。在60年代初期时,韩国经济基础薄弱,资本积累不足,产业技术落后,经济秩序混乱,在这种情况下,韩国政府认为要实现产业结构现代化,必须要将有限资源做集中分配,以形成强大的力量执行工业化战略。

因此,韩国在60-70年代实施了鼓励扶植大企业的产业政策,新老财阀如雨后春笋般崛起扩张,毛纺、造纸、轮胎、水泥玻璃、钢铁、造船等工业行业均被大财阀所垄断。

到了80年代初,韩国最大的10家财团的收入已经占到了国民生产总值的64%,出口的70%,大企业已经在各个现代产业中获得了垄断性地位。以钢铁行业为例,80年代后,浦项钢铁这一家的产量就已经占到钢铁行业总产量的60%以上。

还有同样作为东亚国家的日本,工业领域也是典型的大集团、康采恩式的寡头垄断模式,它的形成发展有悠久的历史,比较关键的时期是70-90年代,这个时段与中国现在的经济形势十分相似。

当时的日本经过战后近30年的发展后,经济欣欣向荣,工业产能大幅扩张,劳动生产率提高,粗钢产量飙升,一时风头无二。但日本工业大幅扩张不出问题的前提在于强大旺盛的外需,在70年代两次石油危机后,发达经济体纷纷陷入滞涨,外需大幅回落。

原本大幅扩张的日本工业产能开始面临与中国当前一样过剩的处境。面对此状况,日本政府也开启了供给侧改革,在1978年后接连推出《特定产业安定临时措施法》(下文简称“特安法”)、《特定产业结构改善临时措施法》等,鼓励兼并重组,减量经营,去化产能。

由于萧条需求不足、成本上涨,日本制造业企业的盈利出现了大幅的下滑,不少中小企业在日本政府政策指引下,被大企业所兼并或退出,制造业的就业人口与企业数量在70年代后出现了大幅的下降,水泥、造船钢铁等行业的集中度都有不同程度的提高。

在兼并重组、行业集中度提升后,实力壮大具有更为雄厚资金支持的大集团重工业企业面对着萧条的行情,开始筹划升级转型,大幅增加研发支出,减少资本性支出,往高附加值的加工制造产品企业转变。

加工制造业的产业结构也发生了明显的变化,知识与技术密集型的行业崛起取代传统的资本密集性行业。在制造业排名前十的企业中,知识与技术密集型的汽车与电子电气行业从1950年的0家上升至8家,而传统的资本密集型行业钢铁退出,仅一家入榜,排名第8位。

而且由于行业集中度提升,缺乏竞争力的中小企业退出,剩下具有竞争力与发展前景的龙头与部分有技术优势的企业,现金流状况明显好转,偿债能力提升,日本制造业发生债务风险的概率大大降低了。

这也是为什么我们看美日欧韩等国的经济虽然一直在下台阶,但却很少听到债务风险问题的重要原因之一。

同样作为高债务率、推进供给侧改革的国家,日本在70-90年代发生的制造业整合升级的故事或许是中国经济整合的一个缩影。

如果以一个更广的视角来看,未来不仅重化工业,其他产业也很有可能出现行业整合、强者恒强的趋势。

一来现在中国已经出现了一些大的一些产业资本,具有较强的合并兼并能力,在不断扩展业务范围与规模,寻找下一个蓝海。

二来现在信息效率越来越高,互联网技术与手机等移动终端设备的广泛普及使信息与产品的获取变得极为容易,大家能很轻松的知道行业里哪个企业的产品或服务最好。比如白酒行业为例,现在都知道白酒做的最好的是茅台,只要用手机或电脑在网络上下单,就能买到。

在消费者追求消费品质与质量的现在,这种信息的快速传播与及易的产品获取能力会使需求集中在行业里做的最好的龙头企业上,行业内部的分化会越来越严重,胜者通吃的时代会来临。

在这样一个变革整合的时代里,中国的利率水平将会迎来趋势性的下滑,就如同我们之前所说的美国(事实上,日本也是在80-90年代后出现了利率持续下降的趋势)。其背后的逻辑,一在于高端升级与产业结构调整的背景下,工业企业的研发支出会部分替代资本支出;二在于行业集中度提升后,形成垄断势力后,为竞争市场份额无序扩张产能的情况会削减,行业内部总的融资需求会下降。黑龙江哪个医院看癫痫最好?如何判断是不是癫痫病癫痫对女性患者有什么危害?武汉专治癫痫

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